目前有45%的资产是现金，但可预见的大额资本开支，无疑将会大幅削弱这一优势。

  淘宝头部主播李佳琦、薇娅，在10月20日第一波预售的单品销售额纷纷破亿。两人直播间累计交易额分别高达106.53亿元、82.62亿元的截图，10月21日早上在网上疯传，还上了一把热搜。

  这意味着国内外互联网商家年底的促销盛宴，正式拉开帷幕。接下来是一波又一波的双十一、黑五和双十二，风云君仿佛已听见来自钱包的尖叫。

  为了能让像风云君这样的消费者慷慨解囊，提高购物体验，并尽可能地减少退款，商家还需要保证商品以最快的速度送到消费者的手中。

  2020年，公路、水路的货运量依旧在全国营业性货运中占比近九成，民航的比重仅为0.01%。

  民航局多个方面数据显示，2020年，三大航司集团的运输总周转量在行业中占比为68.2%，从小到大依次是南航集团、中航集团和东航集团。

  2020年、2021年上半年，中国东航（600115.SH，东航）分别以540.07亿元、478.61亿元净资产，在三大航司中排第三。

  在东航集团的设计架构里，为其提供多项配套服务的是今天故事的主人公，东航物流(601156.SH)。

  东航物流的前身成立于2004年，2012年10月成为东航集团全资子公司。

  今年6月9日，东航物流登陆沪市主板，成为目前三大航司中，唯一一家以货运及配套服务板块独立上市的公司。

  2017年混改后，东航物流引入了部分非国有股东，如联想控股、珠海普东物流、德邦物流和绿地投资。

  截至2021年6月末，东航集团通过东方航空产业投资有限公司，持有东航物流40.5%股权，是东航物流的实际控制人。

  其中，核心员工持股平台天津睿远，持有东航物流9%股权，如此之高的股权激励比例在上市公司中实属少见。这种让员工与公司共担盈亏的方式，极大地提高了中高层管理人员的积极性。

  （2021年6月末东航物流前十大股东情况，北京君联为联想控股关联方，数据来源：choice）

  别的不说，若按入股时的公司估值，与东航物流目前市值298.3亿元（2021.10.28）对比，好家伙，仅仅四年四个月，持股核心员工的身家已翻了10.4倍（不含分红）！

  作为共同生活的亲属之一，东航物流的业务与东航、东航集团等关联方天然地紧密相连。

  具体而言，在三大主营业务上，东航物流与关联方存在以下经常易往来（不含办公场所租赁）：

  1、东航子公司东航技术为东航物流提供飞机维修保养服务，而东航物流则依托东航的客机资源，与东航共享客机货运收入并按协议进行分成； 2、上述支付给东航的分成及维修保养费等成本，根据收入类型的不同，在航空速运服务业务和综合物流解决方案业务之间分摊； 3、在地面综合服务业务上，东航物流向东航集团下属公司租赁货站、仓库及IT系统等，为东航提供货站操作、多式联运和仓储服务并收取相应服务费作为收入。

  2018年起，为消除集团内部与东航物流的同业竞争问题，东航和东航集团先后将部分货站资源，以及业务有重合的子公司东航供应链、东航国际注入东航物流。

  2018年-2021年上半年，东航物流与东航等关联方的经常性关联采购占各期经营成本的比重，从35.3%到46.8%不等，总体呈上升趋势。

  同时，东航物流对关联方的关联销售，从7.7%逐渐下降至3.62%。2020年，东航集团从以往的公司第一大客户，下降至第四大客户。

  至于为什么关联交易占比会呈现出上图的变动趋势，风云君将在下一节作出解答。

  首先要提及的，是航空速运业务，也是上市公司的主力业务，对主要经营业务收入和毛利的贡献率均超过50%。

  目前，东航物流航空速运业务的运营主体，是控股子公司中国货运航空有限公司（以下简称“中货航”）。

  中货航是上市公司最大的子公司，2020年的单体营业收入和净利润，分别约占合并收入和净利润的73.68%和73.32%。

  中货航的空运运营模式为客货机兼营，即同时通过自有货机及东航客机获得相应的货物及邮件运输收入。

  其服务范畴包括快运、特种货物、普货等，货物还可在天合联盟的12家成员航司中无缝流转。

  （中货航提供的快运服务承诺可在航班到达后6小时内提货，来源：中货航官网）

  中货航拥有货机的所有权，独占全部货机货运收入。截至2021年6月末，中货航合计拥有10架货机，东航共运营749架客机。

  与国航、国货航和南航相比，中货航运营的货机数量最少，东航的客机资源居于南航与国航之间。

  （注：自2018年8月起国航剥离国货航后不再披露国货航运营数据，表内国货航货机数量来自国货航官网；国航2021年半年报未披露详细客、货机数量，表内统一按客机统计）

  2018年至今，中货航对东航客机腹舱货运业务的经营模式，从委托经营变为承包经营，再变为目前的独家经营，协议到期日为2032年末。

  不同的经营模式下，中货航与东航都扮演着不同的角色，获得的收益也各不同。为便于理解，风云君将不同经营模式下双方的收益、成本整理如下：

  （东航物流经营模式，为避免混淆，图中东航成本端的另外的成本未列示；市值风云整理）

  简单来说，委托经营模式下，中货航相当于受雇于东航的卑微打工人，只能从东航手中收取一点辛苦费。

  2017年和2018年1-3月，东航支付给中货航的委托经营费费率分别只有3.6%和4%，少得可怜。

  但到了承包经营阶段，中货航独家享有东航客机腹舱的仓位销售权、定价权，能独立承揽、核算、自负盈亏并对外承担货运责任，翻身当了老板，自主性大大增强。

  第二、第三阶段里，东航作为承包发起人、客机所有者和实际承运人，获得相应的报酬——承包费或运输服务价款。

  同时，东航也一跃成为东航物流最大的供应商。随着客机货运业务规模的扩大，二者的关联采购也因此增多。

  要弄明白这样的一个问题，我们得结合简单的数学思维，从双方结算的计算公式入手。风云君列出了不同经营模式下，主要的费用结算公式：

  其中，关键变量委托经营费用率、基准价、经营运营费用率，均由东航与中货航参考实际历史数值（经第三方中介机构评估后）确定。

  而如今采用的独家经营模式，则引入业务增长率和行业收入或利润的平均值作为激励，相对来说更加客观。

  1、常规业务率=运营费用率+（当年东航客机腹舱货运业务收入YOY-三大航当年客机腹舱货运收入平均YOY）×50%； 2、非常规业务（“客改货”业务）率=运营费用率×（1+三大航过去三年平均利润率的算术平均数）。

  很明显，在上述变量的约束下，要想提高客机（腹舱）货运收入的毛利率，中货航要么尽力降低运营费用，要么通过提升个人的业绩增长率和利润率，从而拉高参考的行业平均水平。

  2018年-2021年上半年，中货航客机货运业务的毛利率，从亏损到实现盈利，总体呈波动上升趋势。

  改为承包经营后，2019年，中美贸易摩擦、行业景气度下降导致中货航的客机货运业绩下滑，但随后收入出现了持续增长。

  2021年上半年，中货航客机货运业务的载运率（即产能利用率）为35.03%，同比提升了1.89个百分点。

  也就是说，经营模式的转变确实让中货航提高了运营效率，以此来实现了客机货运业务的盈利好转。

  相较于集中在国内航线的客机货运业务，中货航的全货机货运业务基本为国际航线年末，中货航运营着直达洛杉矶、芝加哥、法兰克福等14个国际城市的全货机航线。

  这里引入一个概念——货机日利用小时数，指每个营运日每架货机的实际飞行小时，是货机的运营效率指标。

  疫情影响下，全球运力紧张，民航货运价格持续上涨。中货航不论是全货机运输总周转量，还是整个航空速运业务的货邮运输总周转量，在2020年都有所下降。

  “客改货”政策执行后，全货机货运业务的吨公里收入（平均货运单价）涨幅，弱于客机货运业务。今年上半年，随着全球经济秩序逐渐回到正常状态，客机货运的平均吨公里收入略有下滑。

  （注：东航物流2021年半年报未单独披露全货机货运业务的相关运营数据）

  把中货航综合的货运吨公里收入放进行业中作对比，不难发现，其航空货物运输平均单价走势与国航、南航一致，在三大航司中处于中等水平。

  综合来看，疫情期间，中货航空运业务的盈利改善，更多是受益于空运价格的上涨。

  2020年，民航的涨价潮，覆盖了当年下半年以来航空煤油的涨幅。而航空煤油是东航物流最大的成本项，因此空运价格回落后，仍建议关注油价波动给成本端带来的影响。

  最近三年半，该业务的毛利率一直介于34.6%-46.1%之间，是东航物流的高毛利业务。

  截至2020年12月末，东航物流在国内拥有17个自营货站，覆盖了12个机场，为47家航空客户提供地面服务。

  2020年度，这些机场的总货邮吞吐量合计为594.41万吨，约占全国民航机场总量的37%。

  其中，上海市是大陆地区最大的货物运输枢纽。浦东和虹桥两个机场，在全国货邮吞吐量前十机场枢纽里都榜上有名，合计市场占有率为25.04%。

  2020年，东航物流在上海两大机场的货站操作量达218.08万吨，约占两大机场总货邮吞吐量的54%。

  航空速运业务下，东航物流需要同时面对来自国际三大货运巨头UPS、DHL、FedEx，以及国内另外两大航司等对手的竞争压力。

  但上海的这两个机场，东航物流分别只有一位主要竞争对象，且基本处于垄断地位，优势明显。

  2018年-2020年，东航集团、南航、DHL、全日航空、台湾中华航空、新加坡航空和大韩航空，都出现在东航物流地面综合服务业务的前五大客户名单之列。

  其中，每年来自东航集团的收入，约占公司地面综合服务业务总收入的12%-18%。

  2021年上半年，积极开发新客户及包机客户、疫情好转带来的货邮处理量回升，让公司的地面综合业务收入增幅突破两位数。

  可以说，垄断国内（尤其是上海）独家优质货站资源，才是东航物流地面综合服务业务最强大的护城河。

  其中，综合物流解决方案服务业务涉及跨境电子商务、医药物流（航空特货）、生鲜物流（产地直达）等业态。

  客户主要为商超、电商（京东、本来生活等）、大型贸易商、货代公司以及需要补充采购物流运输、货代报关等一条龙服务的同行。

  2018年以来，综合物流解决方案业务一直是东航物流扩张速度最快的子业务，业绩年增幅均在19%以上，2020年的收入甚至实现了翻倍增长。

  究其原因，大多数来源于客户数量、尤其是服务金额在500万元以下和5,000万元以上的客户数量增加，并带来的服务量及服务收入增长。

  说到底，综合物流解决方案服务还是以航空货物运输和机场货站为基础的衍生服务，与航空速运、地面服务两项业务相比，提供的附加值较低，因此毛利率也偏低，一般在11%及以下。

  2020年，东航物流的营业收入和归母净利润分别为151.11亿元、23.69亿元，2021年前三季度分别为150.93亿元、24.25亿元。

  从毛利率变动方向看，航空速运与综合物流解决方案业务毛利率变动趋势一致，地面综合服务业务则与二者相反。

  风云君认为，某些特定的程度上，地面综合服务业务与另外两项业务形成“互补”，在疫情封锁期和后疫情恢复期都能平滑东航物流的综合毛利率。

  航空速运业务经营模式的转变，促使东航物流某些特定的程度上压缩了销售费用和管理费用，但两大费用率最多仅下降1个百分点左右，影响较小。

  2018年-2021年6月，公司的销售费用率一般维持在1.2%-2.5%左右，管理费用率一般为1.7%-3.1%，变动不算特别大。

  2021年上半年，采用新租赁准则后，东航物流的财务费用率由负转正，变动后也不足0.5%。

  2020年，东航物流的归母净利润达到23.7亿元，约为2018年10亿元的2.4倍。2021年上半年，归母净利润同比增长了18.7%。

  若要保持这个增长趋势或提高归母净利率，东航物流还得从稳定甚至抬高综合毛利率入手。

  此外，这几年航线补贴、企业扶持款等各式补贴，每年为东航物流带来了3.7%-8.9%的净利润。

  2019年起，货币资金超越应收账款（总额），成为东航物流最大的资产项目。这一年，正好也是中货航客机货运业务全年实行承包经营的第一年。

  2018-2020年，东航物流的账面现金从14.9亿元增加至24.8亿元，并在2021年6月末猛增至70.2亿元。

  其中，首发上市募集资金24.06亿元（净额）贡献了34.7%，其余的都是公司独立经营挣的。

  老铁们不妨猜一猜，作为一家以民航货运为主业的公司，东航物流最大的开销是什么？

  为扩大机队规模提高运力，东航物流于2020年自购引进2架B777-F货机，导致当年的资本开支大幅度的增加，自由现金流降至2018年以来的最低值。

  2021年上半年，由于新货站刚刚起建，当期无重大资本开支，加上对客户、供应商两头“通吃”，早收晚付，留在东航物流手中的资金一下子变得可观起来。

  另外，因租赁高价飞机耗材、货站、仓库及办公场所产生的租赁负债，也是东航物流必要的重大支出之一。

  2018年-2020年，东航物流租赁事项带来的负债金额在6-7亿元左右。

  截至2021年6月末，根据新租赁准则使用权资产入表后，公司租赁部分的负债金额为30.4亿元，占总负债金额的49.4%。

  同期，东航物流的现金短债比为7，资产负债率为39.31%，偿还债务的能力较强。

  公司在互动易平台上透露，预计未来四年内将顺应上海十四五规划，把货机机队规模扩充至15-20架，也就是还需要掏出现金或通过租赁方式购入5-10架货机。

  加上募投项目当前建设进度偏低，能预见，东航物流未来仍将有一波较大的资本支出，受益的将会是飞机制造商、设备租赁商和关联方东航。

  作为国内货航混改第一股，东航物流核心员工持股9%。混改结束后，在最大的航空速运业务上，从卑微打工人翻身当了老板，经营效率提升、盈利好转。

  背靠华东地头蛇东航集团，东航物流最大的两个独家竞争优势——东航客机腹舱独家承包资格、上海两大机场独家的优质货站资源，都是关联方给的。

  切不断的血缘关系，让东航物流与东航集团等关联方在业务上牵扯颇深，关联交易一直断不了，目前经常性关联交易占公司总成本的比重已超45%。

  另外，去年至今，东航物流业绩的增长很大程度上来自航空运价的上涨。而虽疫情好转，航空运价逐步下调并回归正常，在某些特定的程度上加大了公司未来业绩增长的不确定性。

  尽管东航物流现在有45%的资产是现金，但可预见的大额资本开支，无疑将会大幅削弱这一优势。

  读懂这些，也就不难理解，东航物流为何上市首日即涨、但股价上涨趋势并不长久了。

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